第一百九十一章 前所未有（三）

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其四，全部的国民经济与局部的上市公司。经济与股市的不对称性也会促成二者之间的背离。例如美国的经济结构中包括私营企业privatesector与政府机构publicsector两大类别。前者约占经济的70%，即上市公司只创造了生产总值的三分之二，而剩余部分则来自于政府机构。这就造成只具三之二代表性的上市公司不一定总能准确反映整个的国民经济。当企业与政府的行为趋同时，股市与经济发展如影随形；当二者离散时，其间的差异也不可避免。

过去三年的风云变幻即为明证之一。一方面，大批公司企业因库存积压和生产能力过剩而处水深火热之中。另一方面，联邦与各级政府的财政支出却在急剧扩张，用以反恐和刺激经济成长。其结果就使得政府投资成为经济的主要支撑力量，这集中反映在联邦政府从巨额盈余到巨额赤字的急剧转折上。政府支出的大幅增长与私营企业的来重衰退形成了鲜明的对比，也铸成了经济与股市之间的强烈反差。经济的温和成长主要来源于生产总值中由政府投资所创造、而上市公司无法代表的那30%。所以，近三年来的经济成长只是某种虚幻的假象，它掩盖了众多上市公司四面楚歌的困境与悲凉。这种经济与股市间的不对称性在中国更为显著。积极的财政政策使政府投资在过去与年中主导了经济的高速成长，但众多上市公司却未必能够从中直接受益。据估计，目前非国有控股企业创造了国民生产总值的50%，而且这一比重还在上升。可是它们在股市中所占有的份额尚不足股市总值的10%。也就是说经济成长更多的是依赖于政府支出和仍未上市的非国有企业、而并非来源于上市公司。因此，上市公司和股票市场相对国民经济而言就缺乏足够地覆盖率和代表性，股市自然也就难以全面和准确地反映经济运行。

近年来美国经济的低迷促使制造业与服务业分别采取了两种不同手段来推动收益增长：服务业通过提高价格，制造业则依靠降低成本。这就导致了价格的变向分化：汽车价格的下降与保险费用的上涨；家具价格的下降与维修费用地上涨；鞋帽价格的下降与球赛门票地上涨；玩具价格的下降与托儿费用的上涨；餐具价格的下降与餐饮价格的上涨；凡此种种，不一而足。制造业价格的下跌抵消了服务业费用的上涨。既同时增加了两类没类型公司的盈利，又化解了通货膨胀滋生的隐忧，可谓是一种“奇妙地和谐”。那么制造业何以通过降低成本来增加收益呢？答案之一就是将产品生产转移到成本低、人才多、条件好的中国大陆。因此中国在经济危难中拯救了众多的美国公司，成全了美国制造业的转型与重组，对当前美国经济的良好格局起到了重要作用。而且经济越是不景气，公司削减成本的压力就越大。迁往中国的公司也就越多。这就是为什么近年来全球经济低迷地阴影非但没有笼罩到中国大陆，反倒是加速了外国资本向中国的转移。间接促进了中国经济地发展。这种通过资本转移来降低成本的经营策略使众多美国公司在经济萧条的漩涡中幸免于难，也使其股票在美国股市中获得了一丝慰藉和一线生机。然而过于大多数中国上市公司来说，这些不速之客的来临恐怕只是在其身边添加了一个更具竞争力与威协性的庞然大物，自己未必能够亲身贪图到它们所带来地资金、技术、或市场上地优势。因此，随着资本技术与产品制造向中国的转移，生产成本地降低会使外资公司在本国股市中的所得远远超过中国上市公司在中国股市中获取的利益。换言之，外资投入所带动的那部分经济增长未必会使中国上市公司乃至中国股市直接受益，二者之间并无等号、或者约等号的关系。因此，驱动中国经济增长的动力。如政府投资和外国资本等，未必就一定能够敦促中国股市的上涨。若用统计学的语言来描述，那就是“经济增长是股市上扬的必要条件，而不是充分条件”。关键还在于上市公司是否具有国民经济的充分代表性，以及它所构建的传输机制能否正常运作。这就是国民经济、公司盈利、股票市场三者之间关系的微妙之处所在。其五，枯燥的经济数据与敏感的投资心理。经济数据通常只为经济学家和政府官员们所关注，平民百姓并不了解或关心数据背后的真实含义。而且即使经济多长或少长了一个百分点。人们往往也无所察觉。然而，股市却与他们的财富和生活息息相关。促使他们对股市变化的警觉十分敏感。自1790年费城股票交易所诞生以来，证券文化与股市传统在美国源远流长、根深蒂固。加之共同基金今天的社会化与大众化，股市暴跌之所以给投资者带来刻骨铭心之痛也就不足为奇了。

投资者在牛市时通常会将经济数据忘之脑后，将投资风险置之度外。千奇百怪的学说也会应运而生，为股市泡沫的合理性提供理论依据。可一旦熊市降临。人们便会对股市与经济之间的影像反差感慨万分。当人们纷纷怨股市在过去三年中未能真实反映经济增长时。他们似乎早已忘却了昔日的股市又曾带给过他们多少温馨的回忆和无限的憧憬。遥想九十年代后期，有谁关切、甚至在意经济的成长步幅？投资者就像股市一样扬起了高傲的头颅。试问。美国经济何曾有过那斯达克指数在1999年时高达86%的年成长率？所以，投资者在股市超越经济时是沉醉的，而到股市滞后时却又清醒了。”

赵百川道：“那我们该怎么做，应该注意什么？”

林洛道：“就投资心理学来说，“记忆固化”是金融投资中最常见的流行病之一。它使投资者的记忆凝固、硬化，总把股市的历史峰值永久地印刻在大脑皮层深处，将其铸为恒定不变的坐标轴和参考系。股市泡沫破裂之后，投资者通常都会领悟到投资理念的陶冶与凝练。并从心底萌生一种如梦初醒之感。但记忆固化却阻断了人们反思、追索地思维通道。其实记忆固化并非新奇之事，唐代诗人元积早在1200多年前就留下了“曾经沧海难为水，除却巫山不是云”的不朽绝句。处理感情之事是否应当如此，我们姑且不论，但就投资而言，它却是大忌之一。

首先。记忆固化曾无情扭曲投资者的逻辑思维与市场判别。如果你把思绪和视野凝聚和锁定在股市的历史峰值上，并总是以此为度量衡来判定股市价位的高低。那么你就会为障眼法所凝，失去客观、准确的判断能力。殊不知，顶峰时地股市或许只不过是泡沫期的病态和错觉，暴跌时分寸是其归真反璞地开始。只有历尽沧桑才能还其本来面目，才能回归于其应有的合理价位。试问，就纳斯达克综合指数而言，究竟是当年的5000点过高了呢，还是今天的1850点太低了？

其次，记忆固化会使得投资者无法审时度势。根据经济形势、公司盈利、投资气氛、市场环境来随时调整自己的重心、掌控期望的目光。他们耿耿于怀的总是今天的纳斯达克综合指数依旧从其顶峰暴挫了65%，而不是今年以来它已经上扬了38%，或是已从去年十月九日的深谷飙涨了65%。所以他们将会依据股市地历史印迹运筹出“守株待兔”式的投资决策。试想，如果纳斯达克指数从1971年2月5日一路和缓走来，从未经历过500点的历史高峰，那么今天有谁会去留恋它三年前放远的脚步声？又有谁会去祭奠它那往日令人目眩的辉煌？人们都会为其三十年来平均9.42%的年增长率而欢欣鼓舞。

股市与经济分久必合合久必分在分析了理性经济与感性股市的矛盾与冲突之后，有人会问。那么股市究竟是不是经济地晴雨表呢？答案很简单，既是。也不是。从理论上讲是，就现实而言可能不是；从长期来论是，就短期而言可能不是；在某些时候是，在其它时候则可能不是。而且是与不是，同经济自身的发展状况并无任何直接或必然地联系。股市与经济之间的关联就是这样断断续续、隐隐约约。既明且暗、欲断又连。

在中国也不例外。经济与股市间的离散处处留下了上述五大成因的印迹。在经济稳定高速成长的同时。诸多因素却使得股市显现出剧烈地波动性和浓重地情绪化色彩。众多上市公司的盈利增长与经济成长严重脱节或明显滞后。这就使得人们对公司未来地收益展望不像对宏观经济前景那样乐观、自信。同时上市公司对于国民生产总值的贡献比重极其有限，缺乏足够的代表性。所以。“经股背离”虽然在中国存在，但却不是中国的特色。同时，美国股市曾经连续二十三年落后于经济成长，而中国股市到目前还只有十三年的历史。因此任何结论或推测都有待于时间的考验。

我这样说不是要为中国股市的边缘化讨论指点迷津，也不是要为某些误解正本清源，而只是力图揭示股市运行中若干不以投资者主观意志为转移、同时又是放之四海而皆准的普遍规律。股市与经济的关系既不是亦步亦趋、难解难分，也不是我行我素、渐行渐远，而是若隐若现、亦真亦幻。经济成长与股票市场之间的恩恩怨怨向我们提供了两点启示，即股市的短期行为与长期趋势。

第一，在某一特定时期内，股市可能会展现出狂躁不安的神情，时而楚楚动人，时而郁郁寡欢，因为市场气氛与投资情绪对于股市运行有着举足轻重的影响。所以投资者不能根据经济指标的高低来判定或预测股市的短期行为，否则就会落入股市陷阱，无论你是股市的观潮客，还是股市的弄潮儿。从这一点来说，与其说股市是经济的晴雨表。毋宁说它是投资气氛与股民心情地晴雨表。这也有助于解释为何近几年来，“行为投资”学说behavioralfinne会在美国金融学术界中风起云涌、大行其道，与传统的主流“有效市场”理论y并驾齐驱、难分伯仲。

第二，就长期趋势而言，股市运动虽然会偏离经济成长于一时，但却无法超脱经济成长于永远。经济成长与股市运动具有一致性。即所谓的“经股同一”。股市在短期内会受到非理性因素的误导，但最终仍要受制于经济成长的约束。如果说“叶落归根”的话。那么经济成长就是股票市场地根基所在。缺乏经济成长的依托与支撑，股市就会成为无源之水、无本之木。一时地热情与行动只会伴随着泡沫的破裂而烟消云散。正可谓：滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄，是非成败转头空。当然，长期究竟是多长，无人知晓。诗人墨客们昨天在默诵着三毛的远行绝句：“远方有多远，请你告诉我”，投资者们今天也在翘首向长天索问：“长期有多长，谁能告诉我”？

经济与股市的背道而驰并非只是中国或过去几年中的特有现象。它在全球股市的历史长河中比比皆是。以上图表都栩栩如生地刻划出了二者之间那种维妙维肖、若即若离的互动关系！从这一点上讲，不存在发达国家与新兴市场之间的差别。非理性的投资者总是在以非理性地心理，去揣摩非理性的股市，从而致使他们在贪欲与恐慌之间永不停顿地漫步徘徊。这些经验教训即便淹没在历史的尘埃中也依然会烁烁闪光。理性的经济与感性的股市仿佛就是财经生活中的一个永恒主题，二者之间“分久必合，合久必分”。股市自身的内在结构和交易特点已经先天注定了这一怪象地客观性与必然性。过去如此，今天如此。今后也依然如此。中国美国如此，日本香港如此。所有股市皆是如此。”

赵百川道：“是呀，以前我们关注的都是机构投资，然而机构投资者并非理性地代名词。”

林洛道：历史总是惊人地相似。在理解当前a股市场走势的时候，我们或许可以在美国股市的历史中寻找一些启示。在上世纪60年代初，美国股市是廉价股和新股兴起的年代。但过度的投机导致了1962年地“小崩盘”。中小投资者为了避免股权过度分散给自己可能带来地损失。纷纷将资金投入到各种机构投资者手中，以共同基金为代表的机构投资者开始崛起。它们地交易特点是为了保证资金的高效运作。主要采取短线经营策略，迅速买进或卖出大宗以概念股为主的股票，快速赚取利润。此后几年里，许多基金净值增幅平均超过标的指数3倍左右，这也吸引了更多资金的涌入。至1969年初，美国股市迎来了“thgo-goyars”的顶峰，机构投资者已经统治了纽约股票交易所，其交易份额从60年代初的30%提升到了54%。在随后1969-1970年两年的熊市里，以概念股为主的小盘股跌幅超过了50%，大部分投资者损失惨重。在这一情况下，从1971年起，机构投资者在吸取了教训之后，其目光又开始转向业绩增长稳定的行业龙头企业。但在整个投资理念及投资者结构未成熟之前，市场总是容易从一个极端走向另一个极端。在接下来的“漂亮50”时期，机构对蓝筹股的过分追捧导致了新一轮的泡沫产生，其结果便是市场因“石油危机”再次深度调整，大盘蓝筹股跌幅更深

在这些著名的股市崩盘历史中，机构投资者显然是其中一个关键的角色。1970年，曾经撰写过《1929年大崩盘》的著名经济学家加尔布雷思在报纸上发表文章，指出当前形势与1929年的一系列惊人相似之处：过度投机，控股公司过度负债，投资基金过度膨胀，有些基金只投资于其他基金，等等。如果对比a股市场，我们显然也可以发现其中许多相似之处。比如“5•30”之前，市场大肆炒作低价股和垃圾股。机构投资者也不得不被动地持续做多。“5•30”之后，基金发行与申购屡创天量，大量资金涌入，机构投资者重掌主导权。在吸取了之前的教训之后，市场的交易品种主要集中在具有稀缺筹码的大盘蓝筹股，这便导致了蓝筹股泡沫的扩大。由此引发了自7月份本轮上涨行情以来最深的一次调整。只不过，在美国股市10年间发生地事情。在中国不到1年中就经历了。所以即使是机构投资者，也存在严重的非理性行为，特别是对于尚不成熟的中国股市来说，这一现象更加明显。”